核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而氯化钾相对原子质量是多少，(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而201氯化钾相对原子质量是多少，6-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(y氯化钾相对原子质量是多少，è)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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