核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政耐克品牌和乔丹品牌是什么关系预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需耐克品牌和乔丹品牌是什么关系求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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