文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)娜能组成什么词，娜字能组什么词语作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)娜能组成什么词，娜字能组什么词语主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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