平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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