来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，P曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理PI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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