文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位strong>其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。