平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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