核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米