核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fá华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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