主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(z生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字hì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由生于忧患死于安乐意思相生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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