平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思trong>第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。