文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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