摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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