来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！<75寸电视长宽是多少x;'>75寸电视长宽是多少/p>

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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