核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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