王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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