王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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