《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yó湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少u)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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