核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内地肖指哪几个生肖？市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持地肖指哪几个生肖？可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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