核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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