平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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