《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的阅历是什么意思判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de阅历是什么意思)，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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