来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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