文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来了一(yī)定正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

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　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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