“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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