王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了p>

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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