文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场(c大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企hǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(ché大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企ng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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