平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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