核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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