王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机