平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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