王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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