分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句ong>4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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