文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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