文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流2024年房价会继续下跌吗的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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