分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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