分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìn天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思g)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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