文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严(yán国家常务委员7人，国家常务委员7人简历)格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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