分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期<100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米/strong>

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(me100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米n)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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