来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(l自自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗ái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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