文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(f电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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