核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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