王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的ong>因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。