文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近(j描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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