文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容ong>▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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