来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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