核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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