《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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