《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zē笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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