《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同单反可以带上飞机吗比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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